主题：格子组二期经验教训阶段总结 -- 陈经

脖子说我态度不好，看来是要认真总结一下。

一．目前浮亏情况

从2008年3月10日格子组二期开始操作，至8月27日周三进行总结。期间上证指数从4300跌到2342点，下跌45.5%，沪深300指数从4621点跌到2325点，跌49.7%。

价值组40万浮亏17万，净值减少42.5%。其中我操作的20万，约亏68400元，浮亏34.2%。nettman操作的20万，约亏101400，浮亏50.7%。孤舟操盘的趋势组12.5万亏58400元，净值减少46.7%。三人操作都有比较大的浮亏，目前实盘的情况比较困难。

二．操作水平自我总结

大家对我的批评是对的，我的操作水平显然有问题，自己也没有自信。我在进行买卖的时候，心态比较急，建仓时喜欢几下买光，往下买入拉开的差距很不够。建仓中信、招行、万科时都有这样的问题。卖出时又患得患失，想卖在高点，下跌了就不想卖。卖出时只卖100、200股，显然过少，抄底时又怕跌更低。即使前期有钱买，中信上上下下波动很大，我也没抓住机会大降成本。开始买入中信时是31元（除权价），成本只降到了27.9元。而nettman开始买入莱钢是在20元以上，最终成本降到了16元。如果nettman来操作买卖中信、招行、万科，会比我做得好得多。孤舟在操作中显示的水平也是不错的，我觉得有魄力，博傻脖子都表示过赞赏。

因为自己觉得操作水平不行，我想拉人来共同操盘分散操盘风险，只有nettman肯来帮忙。后来我想让霍去病帮我操作，他去救灾，又是奥运，也不行。现在对操作水平也没信心，建仓与高拋低吸很害怕，心态急、患得患失，没有着手点。

三．大势判断发生重大错误

发生这幺大的浮亏，主要还不是操作水平的问题，主要是因为我看错大势。关于中央的经济政策走势，我的分析与批评还是可以的，虽然有一些争议，但在这方面有一定的自信。年中的政策转向，从紧缩逐渐走向放松，我是较早预言了的。但是，我在股市走势上严重判断失误，对风险估计不足，片面幻想股市波动区间，习惯性看多，对看空因素没有足够重视。

最严重的错误发生在5-6月，我幻想股市在3000-4000之间波动。在涨高到3700时，卖出过少，想卖得更高，相信舆论营造的“中级反弹怎幺也要上4000点”。在往下跌破3000点的过程中，我相信政策底是3000，选择了满仓买入，幻想抄底，而且还让nettman也买入。这是用主观愿望代替了严谨的仓位控制。原则上，不应该主观想象大盘的上下区间，应该考虑不确定性进行仓位控制。卖股卖错了，不过是少挣，也还是比大盘强，也不会有人说我不对。捂股捂错了，就是严重的问题，会被严厉地批评。现在回想，这种错误是属于系统性的失误，比操作水平的失误要严重得多。而且是有我有能力做好的，是不可原谅的判断失误。实际我已经作出了卖股规划，后来股价一波动，我又变成了散户思想，忘了先前的规划。

后来到奥运前也判断错误，以为会稳在2800点，不料跌下2300去了。但这个难度较高，属于我的水平应对不了的。

目前我对大势判断完全无信心，准备放弃对大盘走势的研究，不去主观论证看多或者看空。目前我确实相信大盘有可能下2000点。我应该去关注中央政策，以及宏观经济走势，个股基本面研究等。

四．个股估值发生较严重失误

我们进行价值投资的根基在于对个股进行基本面分析与估值。我对万科与潍柴，选股时的理由不够充分，基本面跟踪也做得不太好，对个股风险没有考虑好。选择万科时，虽然意识到了房地产的问题，我自己也主张房地产要大降，但还是过急用抄底思维买入了万科。潍柴也是，我被上半年的高收益所迷惑，虽然知道下半年收益下降的问题，但还是过急地推荐给nettman。总结经验教训，如果知道行业有问题，那幺应该等行业真的出大问题了，观察一段不迟。对个股可以留意，不需要买入。

对中信的估值，因为有老拙的持续分析，我还是有较为仔细的研究，我认为选择中信作为价值投资目标是正确的。我坚持认为中信的熊市价值是25元。但是，作好了估值，也要意识到，市场有可能跌破正常估值，不需要着急全满。在熊市中，可以耐心等待低于正常估值的状态出现。对招行我也是有一定研究的，选择招行没有错。招行的业绩增长也是不错的，全年可能是1.8-2元，16倍市盈率就可以基本解套。但我还是买入过急的问题，因为有溢价买香港永隆银行，以及银行贷款紧缩的问题，应该会出现较低估值。而我在30倍静态市盈率买入，不是按熊市估值来的，而是按正常估值来做的。

也就是说，我的估值买入模式是“我觉得它值多少倍市盈率”就买了。凯恩斯说，应该看“别人觉得它值多少”。市场比我估得少，就要尊重市场，用市场的低价来买入。在价值投资框架中，市场是可能错的，巴菲特说“市场错估股价时，就是获利好机会”。但是，我们不能因为市场可能错，就把浮亏归因于市场发生错误。市场即使错了，也要尊重它，把它当正确来面对。所以，要提前考虑到市场估值发生错误的可能性，做好安排。如果认识到这一点，我会一直保留相当的仓位等着抄底。因为中国股市因为大小非的问题，确实容易产生恐慌情绪，非常可能发生过分低估的情况。

五．对价值投资框架加深了认识，继续有信心

象我这样操作水平很差的，大势判断又严重失误，个股估值也发生严重失误，建仓时成本过高，仓位控制也弄成了最差的熊市满仓，还不作止损，又碰上这样凶猛的大跌，本来应该是无情的中国A股市场被淘汰的对象。但我冷静评估局势，却发现并不是想象中的这样坏。

我操作水平比nettman与孤舟差是毫无疑问的，大势判断也并不强，但是亏损却要少。大约相当于招行涨40%，中信涨50%，我就解套了，而孤舟的路翔股份、nettman的莱钢要涨近90%-100%才解套。这是为什幺？我认为是老拙的价值投资思路，四项基本原则起的作用，让我买的是跌得相对少的股。所以，操作好，不如选基本面好的股重要。单选好股也不行，也还要结合大势做好估值，估值不够安全时，空仓比买入好。

我认为，nettman用“价值投机”思路选莱钢有严重问题。因为莱钢的未来成长性不如中信招行，也不是行业龙头，那幺市净率估值就要非常保守。nettman买3倍市净率的莱钢，是估值发生了严重错误。

我总结自己操作分析的经验教训，发现在我能力范围内可以提高的方面很多。之所以发生34.2%这样的浮亏，不是因为价值投资框架有根本问题，而是我做得比较粗。通过这个巨大浮亏，我对“价值投资者行动纲领”中的“熊市买股”与“小牛市卖股”二节有了深刻认识。这种通过实践得来的认识是宝贵的，远远胜过我主观描述的投资框架。另一方面，我提出的“熊市买股、牛市卖股”的原则也得到了部分验证，我对这个行动纲领的成功有信心，批评我的人无法对这个框架提出本质的质疑。

在“熊市买股”这个环节中，我得到的教训是，要主动性地看空，考虑市场对目标股的估值，把情况设想得坏一些。特别是肯定牛市无法迅速到来的情况下，更应该把估值做得保守一些。股经说，熊市中的价格是由最悲观的人决定的，要尊重这些最悲观的人。我在这上面很容易犯错，因为长年唱多中国经济，支持的人少也照样唱多。但是，股市投资不是搞宣传，也不只是考验长线眼光，需要观察市场情绪，而不是用自己的情绪代替市场情绪。在“小牛市卖股”这个环节中，我得到的教训是，要随时关注趋势的变化，未虑胜先虑败，小心使得万年船，为了安全宁可放弃可能的收益。

六．未来展望

我对大盘的走势没有看法，不再看多，我认为有可能跌下2000点。另一方面，我认为招行与中信的市场估值，已经到了相当保守的水平。由于中央相当可能给银行松绑，要保经济增长，招行的利润应该不太悲观，我认为1.8-2元是正常的，目前价位动态市盈率很低，已经没有多少下跌空间。中信和其它券商股不一样，市值较大，净资产较高，对大势的依赖相对较少，在熊市中更加抗跌，这已经为市场走势所证明。我认为18元的价位，相当于2.2倍的市净率，在中信未来还有大发展的情况下，已经是低估了，而非熊市正常估值。招行与中信从我买入以来，基金一直处于小幅增减的状态，说明它们的价值也得到了大资金的认可。

所以，我判断中信和招行在未来大盘大跌的过程中，会比大盘要强，甚至有可能逆市上涨。另一方面，我认为招行与中信由于跌不透，以及市值太大，未来的牛市上涨空间不会太大。我觉得在市场大跌的情况下，例如跌到1500点，许多企业亏损，出现不可思议的低价，这时才是获取巨利的大好机会。我以前没有注意市场上的烂股，现在发现虽然跌了这么多，还是有很多股价格太高，需要跌透，再来个腰斩不奇怪。目前还是要坚定持有中信招行。再未来出现遍地破净股的时候，可以选择不会破产、破净、未来有大发展行业的龙头股换过去。价值投资的机会是跌出来的，不是涨出来的。所以，我应该看空。