主题：【原创】从次按危机到信贷危机（1） -- 子玉
谢谢！
象她这样的文章在国内比比皆是。谁对谁错，只有时间来做最后的评判。
左小蕾最近一片文章还算客观。http://www.wyzxsx.com/Article/Class4/200801/31008.html
从2007年8月次级按揭危机爆发以来，形势可谓一天一变。但是对于美国的经济形势，却至今存在两种完全对立的评估。本文的写作目的就是为了今后再回过来分析这一历史事件时有一个较为详细的纪录，因此把事件当中各种评估在此纪录，也便于今后看看在一场历史事件中怎样的评估更为准确更为客观。
笔者对于本次次级按揭危机一直本着美元末日理论加以分析很阐述，因此较早认为美国经济进入衰退已成定局，同时认为美国经济极大地依赖于信贷体系，而美国双赤字导致全球美元泛滥并且引发各国增发货币，而资产市场首先发生通胀，形成虚拟经济泡沫，最后必然在某些环节导致兑换危机，这次次级按揭危机就是其中的主要一个泡沫即房产市场泡沫破裂造成的。笔者认为次级按揭危机导致美国的信贷体系发生信任危机，继而必然影响美国经济的整体，而衰退因此形成。
在这个方向上我们看到比较早的是美国纽约大学的布鲁尼教授，在这近两年里他一直在不断地发出警告，认为次级按揭和信贷扩展太大，已经形成危机，也是他较早预测美国经济整体进入衰退。他说过：前两年谁也不听，甚至把我当成疯子。但是现在人们都在谈论衰退，不是说是不是会发生衰退，而是在辩论这次衰退是硬着陆还是软着陆？
和布鲁尼很不一致的观点也是大有人在的。我们可以在中国的主流媒体上看到。比如，证券时报刊载的《警惕美国衰退论中的极端化倾向》[1]，这样评估：“实际上从去年下半年开始，美国经济就开始进入一个调整周期，短短几个月难道就迅速跳跃到了衰退周期？必须注意，时间序列上一个季度的增长率大幅下降并不能说明任何趋势问题，给美国经济扣上衰退这个耸人听闻的字眼显然有些仓促和武断，至少我们还需要两、三个季度的数据才能做出明确的长期趋势判断，在此之前将四季度数据视作较为严重的短期波动在目前是比较理性的选择。”
又比如谭雅玲在2008年1月23日与和讯网的访谈提出对美国经济颇为乐观的预测《谭雅玲：美国经济尚有支撑 次级债影响有限》[2]在较早一点。2007年12月24日，谭雅玲认为美国经济实际上并没有受到次级按揭危机多大的影响，见《谭雅玲:现在不应看衰美国经济》[3]"谭雅玲指出，美国经济目前的稳定性依然非常突出，即使在次贷危机严重发生的时候，美国第三季度的GDP增长也达到4.9%，超过第二季度，更高于第一季度，为四年来的最高水平。"她认为“次贷危机对美国金融机构到底产生多大的影响值得深思。”
王建是较早预测美国经济衰退的，一直比较看空美国经济。他对于次级按揭危机的评估很精辟。见《中国须防范全球性经济危机》[4]。王建评论：“次债危机目前还只是露出了冰山的一角，更大的风暴还在后面”[4]。索罗斯的评论基本上是类似的，索罗斯认为“这是二战以来最严重的金融危机”。“当前的危机，基本上是一段长达六十年、以美元为准备货币之持续信用扩张期的结束。”[5]
笔者在看到索罗斯达沃斯讲话之后，觉得这对于投资者来说非常重要，把这个意见写进了投资者应该细读索罗斯的讲话 [5]。笔者认为索罗斯有明显做空美元的企图，美元趋于大贬值构成了索罗斯做空的素材，顺势而为成为做空美元的主线。对于这个讲话，另有一种看法，见卢麒元的索罗斯的逻辑陷阱 [6]。这种意见认为索罗斯是在美元重新走强之际制造恐慌诱使投资者抛弃美元资产。卢麒元分析道：“剔除美元贬值因素，考虑到美元资产的过度资本化泡沫，美国经济在两年前已经是实质负增长。或者说已经陷入衰退。”[6] 他认为美国的次级按揭危机是美国金融机构的巧意安排，“美国的次级按揭问题，之所以长期被巧妙地忽略，正是美国金融机构基于对美国经济实质衰退的技术性安排。”“中国等高经济增长国家的资产大规模升值，也是国际投资者基于对美国经济实质衰退的技术性安排。”在进行了安排之后，这些机构就“就像提前知道有海啸要来，转移了海边的资产，远远的躲在山头上观望。海啸真的来了，然后大声地说，完了，一切都完了。制造恐怖气氛，敦促大家恐慌性出逃，然后趁火打劫。”
卢麒元的基本论点有一个重点，就是“在未来的一年中，美元将会转强。笔者仍然坚持认为，就在未来12个月内美元形势就会发生逆转。”因此索罗斯的做空就带有制造恐慌气氛的阴谋了。所以与谭雅玲基本一致，卢麒元可能也认为美国经济实际上没有严重问题。谭雅玲在[7]中说的更为明确，她认为美国是在策略地唱空自己的经济，2008年上半年经济数据会较差，而下半年将稳定，因此也就认为下半年美元将走强。谭雅玲认为“长期资本来看，有安然出现问题、美国资本出现问题，这么大的事件都挺过来的，现在的一些问题都是个人问题，不是整体问题。”
更有一种观点认为次级按揭危机根本就是一个伪命题。这种观点是把诸如美国政府有意利用次级按揭危机嫁祸他国的观点进一步说的直白一点。
如果仔细看的话，关于阴谋论的观点是无法验证的，无论是宋鸿兵的货币战争的阴谋论，还是谭雅玲的美国自己作秀的阴谋论，都无法验证。可以验证的是两种分析对未来的预测。认为美国经济实际上没有问题诸如谭雅玲一派，认为在2008年下半年会出现美元的反弹，美国经济指数会回稳。另一派则认为美国的经济问题严重，很可能要经历一个更长时期的调整。
笔者认为美元末日理论是一种客观规律，这不是任何人或任何政府可以用阴谋来实现或阻止的。在美元走势或者美国经济走势的判断上，笔者认为空方的赢面更大。
空方阵营中说理比较透彻的有宋鸿兵、谢国忠等。在货币战争搏客经常转载的英文分析非常及时，也很有价值。[8]
谢国忠有两篇文字值得一读。《2008，美国的盛宴已经结束》[9]和《全球股市崩盘 滞胀将至》[10]。谢国忠的主要观点比较明了，“尽管美联储降息，美国经济仍然滑向衰退。次贷危机暴露了买入华尔街复杂产品的风险。这阻碍了国际资本流入美国，正是国外资本支撑着美国人疯狂的借贷消费。除非人们恢复对华尔街的信心，美国人才会有足够的钱用来消费。让外国人重新信任华尔街需要时间，美联储的政策不可能替代人们的信心。增长率下滑只会让美元更加疲软，通胀加剧。结果是滞胀笼罩美国经济好几年。”[9]他对于美国经济步入衰退很确定，更为重要的是预测美国经济将步入滞胀期，而且可能会是一个长期的滞胀。我们可以把他的观点称为“滞胀模式”。
此外，谢国忠关于通胀的分析比去年最早陈述这个问题时有了很大的不同，更接近通胀的传导理论，就是货币过剩从资本市场通胀开始，再传导到大宗货物市场。原先他提出是服务行业工资提高导致通胀。
滞胀模式是美国经济的一种可能走向（scenario）。我们将另外找时间深入探讨这个走向。
[1]警惕美国衰退论中的极端化倾向
http://www.stnn.cc/fin_op/200802/t20080202_725648.html
[2]谭雅玲：美国经济尚有支撑 次级债影响有限
http://stock.hexun.com/2008-01-23/103173308_1.html
[3]谭雅玲:现在不应看衰美国经济_专家_财经_腾讯网
http://finance.qq.com/a/20071224/000754.htm
[4]次债冲击波——中国须防范全球性经济危机
http://finance.sina.com.cn/economist/jingjiguancha/20070914/01593977435.shtml
[5]投资者应该细读索罗斯的讲话
[6]索罗斯的逻辑陷阱
[7]谭雅玲：美国货币政策调整未来可能成为经济杀手_新浪视频_新浪网
[8]http://currencywar.blog.hexun.com/
[9]2008，美国的盛宴已经结束
[10]全球股市崩盘 滞胀将至
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2007年7月18日，媒体披露贝尔斯登(Bear Stearns)旗下两只对冲基金因投资次级抵押贷款支持债券失败，净值已经所剩无几。汇市套利交易者随即“望风而逃”。
-----我们不知老美的水有多浑呐！
还有那个“黑石”，－－老美害人不浅！！中国没人作评估吗？
中国经历过，只不过这次老美玩大了，整成全世界的“三角债”
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美国人还债的时候到了.
这次次级按揭危机中，很多美国著名的投资人和经济学家发表了评论，大部分都带有预测性。我们在这里记录下他们的这些预测，今后我们会有机会回过来分析这些预测。这将使得我们获得更多的教益。
吉姆-罗杰斯在朝鲜日报的采访中回答为什么把资产撤离美国：“现在美国经济不景气。事实上这也没什么奇怪的。美国经济在过去200~300年间也不能说是特别的好。大量出售美元资产的理由在于，美国是最大的债务国家。负债额达13亿美元，每15个月增加1万亿美元债务。此外，现在经营美联储的笨蛋们(似乎是指贝南克和美联储干部们)只想着怎样下调利率。可利率下降会让美元更加疲软。所以要尽快出售美元，抽身而退。”
罗杰斯更称，次按是信贷史上其中一次最大的泡沫，他会身体力行，继续沽空美国投资银行股及沽空建筑类股。
2008年3日，罗杰斯对CNN经济频道说：“美国经济很可能遭到二战后最严重的经济萧条”。他还说：“美国的情况比预料的更坏。我对眼下的情况极为担忧。”他批评说：“本-贝南克和美联储因(最近连续进行的)降息失去了控制能力。在通货膨胀严重的情况下，失去控制能力的美联储若印发大量钞票，世界经济很可能陷入滞胀。”本-贝南克的通货膨胀政策将会给美国长期带来更大的危机。
乔治-索罗斯在达沃斯会议时断言美国经济的现状是“60年来的最大危机”。他在上月23日为《金融时报》撰写文章说：“因目前的金融危机，过去持续了60多年的超级好景气已结束了，美元在国际金融市场上的影响力也达到了上限。”
沃伦-巴菲特和“债券王”比尔-格罗斯的预测也很悲观。巴菲特说：“因次级债危机华尔街的投资银行背上了巨额不良债权。解决这个问题需要数年时间。”传说华尔街的金融机构曾请求巴菲特注资援助，一度也传说巴菲特开始买进次级贷款相关的债券，但目前看来他冷静地拒绝了。因为“看不到收益性。”
运营约7000亿美元债券基金的世界债券界巨头PIMCO的首席投资官比尔-格罗斯则对美联储上月22日将基准利率降低0.75个百分点评论：“这是体现美国经济现状的凄凉告白。”他认为：“经济衰退从去年12月起已经开始，受此影响今年上半年会出现消费疲软现象。”
2008年2月6日，美国投资大师沃伦·巴菲特在加拿大多伦多参加一个会议时说，美国幷不存在信贷紧缩。他还表示，如果美国政府不改变现行政策，未来10年美元很可能继续贬值。美联储官员4日曾表示，过去3个月，80％的美国银行提高了信贷门槛。市场担心，次贷危机导致银行惜贷，从而造成信贷危机。巴菲特却认为，不能说美国目前已经出现信贷紧缩，企业融资其实幷不困难，而且融资成本仍很低。巴菲特还认为，美元的持续贬值主要归咎于美国巨额的经常项目赤字。他说，如果美国政府不改变目前的政策，未来10年美元还将贬值。巴菲特透露，他目前在外汇交易方面直接持有的货币只有巴西的雷亚尔。
索罗斯在达沃斯讲话中对于次级按揭危机的成因有一段提纲挈领的说明，足见其对于金融本质的理解功力之深。他说：“当前金融危机是在美国楼市泡沫下加速成形的，背后原因包括政府当局持续干预养成有恃无恐心理、市场基本教义派的错误认知、全球化让美国得以超额消费他国资金及商品、金融创新鼓励且方便消费者借贷，终于导致其它国家不愿再增加持有美元，加上商品价昂升高通胀威胁，使金融当局提振经济的能力备受限缩。”[1]
笔者在分析了索罗斯的讲话之后，认为索罗斯作出的是做空美元从而进一步做空股市的预测。见《美元末日理论：索罗斯做空美元？》[2]。
巴菲特、索罗斯和罗杰斯，都显然在次级按揭危机之前已经意识到了危机的迫近，比如罗杰斯早就卖掉了美元资产，巴菲特也基本空仓，索罗斯也是。在危机来临时，这些投资高手已经处在空仓等待机会的态势，因此他们出来做空造势是必然的。
但是必须注意到金融体系具有一种人与体系交互作用的特性。就是投资者的个体行为虽然微小，但是体系的变化正是投资者行为影响所造成的。巴菲特等人对于金融体系的言论，影响着众多的投资者，投资者集体的行为决定了金融体系的走势。因此我们一方面通过了解这些权重较大的投资者们的观点来理解市场，另一方面我们也将通过市场来验证这些人的论点。
这几位投资大师的评论几乎是相同的，都是看空美国经济，认为本次危机是非常严重的，将导致美国经济衰退，而且危机的时间将较长。他们还一致认为美元大贬值是无可回避的。他们对于美联储的减息都不认同，认为这样会导致信贷进一步放松，将导致通胀。
换言之，他们的评估也会导致滞胀的预测。这点，谢国忠也是这么认为的。
[1]索罗斯：次贷危机将终结美元储备货币地位
http://www.singtaonet.com/fin/200801/t20080124_719381.html
[2]美元末日理论：索罗斯做空美元？
[此贴子已经被作者于2008-02-13 14:59:42编辑过]
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次按危机的发展，纽约大学教授Nouriel Roubini不断发表深入评论。由于他的预言多次得到验证，因此他的评论逐渐在主流媒体频频发表。当我们今后回顾这段历史的时候，相信他的文字将成为人们仔细研究的经典。其中不得不提一下的是他最近发表的著名的金融危机12步，原文在他的博克里《The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown: The Twelve Steps to Financial Disaster》[1]。这篇文章的译文有删节。
茹比尼的文章有夸大之嫌，但是危机的深度的确很难测，所以他的悲观预测每每得到证实。不过相比之下，更有一个惊人的预言，比茹比尼的唱空要惊心动魄的多得多，在各个网站流传。这个就是《全球衍生商品已达516万亿 泡沫威力堪比核弹_星岛环球网》[2]这篇文章来自PAUL B. FARRELL的文章，发表在Market Watch网站上[3]。
最初我认为这个又是一个语惊人死的家伙。现在这个时候，有两种语惊人死的办法。一个是不断抬高唱空的价码，超过茹比尼等人，这样可以吸引人们的眼球；另一种是反其道而行之，坚定看好美国经济，什么“石油价格两年后将下跌到20美元”，什么“美国经济目前依然保持相对稳定 ”，也很吸引人的眼球。
但是后来我在查找这个出处的时候，看到这个516万亿的天文数字，不起眼的在2007年11月就披露过，就在我们中国的网站上全球6月OTC衍生品交易名义价值达516万亿美元[4]。
Paul Farrell的文章的要点就是他从国际清算银行的朋友那里听到这个516万亿的数字，然后演绎开去。而新浪财经的这个去年11月的新闻，恰恰就是国际清算银行的一个例行披露的数字。那片文章没有分析这个数字的意义。Paul Farrell的文章则分析了这个数字的意义。
所以我认识到这个数字不是夸大的，因此的确要检视这个数字。
那么这样一来，问题就清楚了。516万亿的金融衍生物年交易量，11万亿的市值。
那么我们经常看到对次按损失的估计，比如高盛或者大摩的4000亿，就只是沧海一粟了。对于这个结论我将信将疑。但是警醒的意义我是记在心头了。
[1]The Rising Risk of a Systemic Financial Meltdown: The Twelve Steps to Financial Disaster
http://www.rgemonitor.com/blog/roubini/242290
[2]全球衍生商品已达516万亿 泡沫威力堪比核弹_星岛环球网
[3]Derivatives are the new ticking time bomb
[4]全球6月OTC衍生品交易名义价值达516万亿美元
[此贴子已经被作者于2008-03-13 15:10:14编辑过]
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2008年的2月份传出的种种消息，表明美国经济的衰退迹象更加明显。
首先2007年第4季度的GDP增幅公布，为0.6%。第3季度GDP增速为4.9%。这个巨大的落差，应该是11月和12月出现负增长才可能形成的。
其他一些数据也指向衰退。比如企业投资在第三季度增长5%后在第4季度猛降12.5%，据说经济增速因此放慢了2.02个百分点；住房投资连续第八个季度下降，且创下了过去26年来的最大降幅，使经济增速减缓1.25个百分点；企业减少库存使增长率收缩了1.49个百分点；第四季度个人消费开支对经济增长的贡献仅为1.32个百分点，而第三季度为2.01个百分点。[1]
比较奇怪的是出口数据也比较差。因为美元下滑之后美国的出口应该有所提升，比如去年第二季度和第三季度，经济增长率分别达到3.8%和4.9%，出口的贡献分别为0.85个百分点和2.10个百分点。但在第四季度，出口仅贡献了0.57个百分点。[1]
除了这些与GDP相关的数据外，通胀数据呈现出上升趋势。去除能源和食品之后，与美国国内消费开支相关的核心价格指数去年第四季度上升了2.7%，创下2006年春天以来的最大升幅，超出美联储认为可以接受的通胀范围1%至2%。[1]
2008年一月份的数据同样指向衰退。美国人口调查局（Census Bureau）公布的1月耐用品订单环比大幅下跌5.3%，至2128亿美元，不但尽数回吐连续两个月来的涨幅，更创下2007年3月以来的新低。耐用品订单数主要受交通设备订单拖累，该项环比急剧下滑13.4%，对耐用品订单跌幅贡献近80%。另一则坏消息来自资本品订单数，该项目比上月大幅下跌了9.6%，其中，防御性资本品大幅下滑19.9%，而非防御性资本品也下跌了8.1%，至746亿美元。[2]
关于这些商业数据怎么解读，我们看到一些依然乐观的评论。这个我就不再引述了。我觉得这些数据的含义已经到了常识也能辨别的程度，乐观的解读留给读者自己去搜取吧。我没有时间再花在那里。
比较直白的解读来自巴菲特。在巴菲特摒弃8000亿救市计划背后的预警[3]一文里，引述了巴菲特的分析。巴菲特认为，即使从常识角度而言，美国经济当前处于衰退状态也是很清楚的，但本轮衰退的程度有多深，目前还很难判断。
值得注意的是，一种见解认为次按危机涉及到的住宅贷款问题已经逐渐蔓延到商业楼宇。这种传导的机制是通过信贷危机影响商业楼宇市场的。次按危机导致信贷体系发生紊乱，造成同业拆借受阻，于是信贷成本提高。这样，维持商业楼宇的信贷也同样发生困难，造成商业楼宇交易的萎缩，这样商业楼宇的市面价值下降，可能激发商业楼宇市场的整体价格下滑。高盛分析师认为未来两年这个市场的价格将下降21%到26%。
[1]中华工商时报 数据加重美国经济走势忧虑
[2]财经 美联储减息如箭在弦？
[3]巴菲特摒弃8000亿救市计划背后的预警
[此贴子已经被作者于2008-03-06 10:21:23编辑过]
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好比股市的成交量和市值的区别。美国股市一年的交易量也应该是百万亿美元级别的，但是总市值只有十几万亿而已。不能从整个交易量来算坏账率。因为其中有大量的对冲交易。