主题：“价值投资”与古董“投资” -- 德斯蒙

正统的股权理论认为，股权价值等于未来现金流的现值。假定某只股票每年分红1元，银行存款利率是5%，那么这只股票的价值为20元。如果再考虑到风险，股息收益必须比存款利率高，比如高3%，那么股票的价值就是12.5元。按照这个方法来计算，中信2007年底分红0.225元（税后），现行一年期存款利率是4.14%，风险增加3%，中信股票的价格应该是3.15元。

当然了，陈经认为中国股市是不看分红的，他的“价值投资”理论也不考虑分红。好吧，不考虑分红，那么类似的情形就是古董投机（或者说古董“投资”）。古董投机当然是不指望持有期间有现金流入，唯一目的就是在低价时买进，高价时卖出；随着经济的发展，古董也可能升值（应该说是市价上升）；古董也有题材，不同的时代有不同的热点；古董也可以炒作，找几个人发些文章，吹捧一下文化内涵，某类古董市价就会上升；古董也有风险，炒作太高之后就会下跌。OK，现在看看“价值投资”和古董“投资”是不是很类似？

又有人说了，我们看得是市盈率、市净率、增长率，这和古董怎么一样。那么请问，看了这么多率之后，你通过什么方式来获取收益，难道不是靠高抛低吸么？一个不分红的股票，公司盈利再多，净资产再大，增长率再高，和你这个无发言权的小股东有什么关系？你只有在卖出的时候才能获利，从你手里接棒的人也只有靠再次卖出才能获利，整个市场不就是个零和游戏么，不就是赌博么？你做高抛低吸，别人就不想做么？大家都想高抛低吸，最终不过是某些人赚了另一些人的钱罢了，这和投资有什么关系？（未完待续）

他的问题主要是低估风险。

顺带说下古董也很不错啊，我收藏了几个玉器来着

其实我对这种纯理论也很有兴趣，有劲的时候辩个三天三夜都不烦。不过从哲学上来说，你的理论需要提出实践检验的标准，然后看是不是符合现实。

比如你认为中信的价格根据分红，应该是3.15元，那么如果市场连续几个月价格都是3-4元，或者至少有几天到了3元区域，你这个估值就很可信了。或者你自己提一个检验标准也行。你说是书上说的，就值这个价，但实际差好远，那应该是书上的理论错了。

我们的投资方法叫什幺无所谓，你不喜欢称之为“价值投资”我没意见。但你称之为“投机”，就可能和别人对投机的理解不一样。所以，我建议你把我们的方法理解为：一种长时段实现差价获利的高可靠性股市投资技朮。

2003年初中信上市第一天收在5.01元，当年最高到过7元左右；04年初最高是10元左右，05年初最低跌到过4.17元，05年全年在5元上下徘徊。03年中信分红0.11元，04年0.05元，05年0.12元。0304年一年期存款利率是1.98%，05年初上调到2.25%。按风险增加3%来算，03年中信的现值是2.21元，04年是1元，05年是2.28元。如果把风险增加按照一年期存款利率同比例降低的话，03年的现值是3.23元，04年的现值是1.466元，05年的现值是3.09元。你和当年的股价比比看。

我作估值时研究过。03-05年那时中信是属于分红偏好的公司，挣了就多分，钱生钱业务不多分多没关系。近两年是属于留存偏好的，因为钱生钱业务起来了，挣了少分有利于未来发展。这是属于公司管理层规划的事，股东大会投票通过。按你这个模型，管理层想分多少，决定公司值多少钱。那管理层决定分多少，就成了天大的消息了，不分红就只好跳河了。

你应该去研究“分红能力”，这还靠点谱。你拿中信留现偏好的时期，与分红偏好时期的估值类比，正说明你对这个理论一知半解，说明你的理论功夫还不够。

对于国有企业,对大股东来说,分不分红,与利益不挂钩,因此,以分红来衡量股价,是不合适的.

民营企业,股东不抛,年年分红较高,这样的企业应该是可以的.

理论不理论,换位思考就可以的.如果我当国企老总，效益好时，大家都提高点奖金福利等等，然后做大做强,有业绩就行了.分红，按要求完成就行了．非常好理解的问题．

顺便说下GDP这个东西.可能国家的统计有点谱,基层完全是靠不住的.换届时,一定是GDP增长最高之时,换完以后,第一年,GDP增长可能就降下来了,再慢慢增加.相对说来,财政收入是比较靠谱的,虽然也存在寅吃卯粮等,毕竟不管什么方法,一是真金白银,二是分税制后,属于地方的一块有限,征了即返,也不是好操作.因此建议陈大分析经济时,多注意财政收入或税收.

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“比如你认为中信的价格根据分红，应该是3.15元，那么如果市场连续几个月价格都是3-4元，或者至少有几天到了3元区域，你这个估值就很可信了。或者你自己提一个检验标准也行。”

你看我找到了当年的市场价，你又转进到不分红是偏好了。投资一个不分红的股票，不就是投资古董。

我认为你年龄的估值是10岁，因为按你的理论，你以前10岁的时候正好符合我的估值。

这里有不少有见地的讨论与分析。但是你犯的错误过于低级，而你又显然属于不会认错的，我再和你说就不太好意思了。

原来你靠凭空想象啊，早说不就结了。

历史不符合你的理论，所以未来一定符合你的理论。强人啊！

前面解释了正统的股权价值理论，但实际上，大部分的股票市价并不是完全按照这个理论得出的。因为还有预期，为了预期将来的能到更多的分红，所以可以放弃现在的股息。这也很好理解，毕竟更多的收益就需要更多的投资，比如小孩子就是要吃得更多，而几乎不用做事情。这样，用现金流的贴现值就不好衡量当前的股价了。为此，人们又提出了市盈率和市净率来评判股票价值。当然，无论是市盈率和市净率，还是投资未来也好，股票的价值都在于现金流入，哪怕是未来的现金流入，否则就还是古董“投资”。

这样，评价股票的价值，除了当前派息的数量之外，市盈率和市净率也可以作为参考依据。然而，什么标准才能作为参照呢？鉴于中国股市的波动性和不规范性，我想美国股市的数据大概可以作为一个参照物，至少这个也是陈经认可的标准。具体到中信证券而言，东海证券的报告提供了五大投行03年-07年的数据，我们可以用这个作为参考。首先看派息与股价之比，五大行五年的平均值分别为0.01764，0.01404，0.00762，0.0324，0.03775，再平均后为0.022。按此比例，中信当前的股价应该在11.36元；单独按各个比例计算，最高32.81元，最低6.62元。请注意，这个派息比例已经考虑到留存足够利润作为再投资的基础。再看市盈率，五大行2006年（2006年没受到次贷的影响，年景也比较好）的市盈率分别为13.6，16.3，10.1，9.9，10.8，平均值为12.14。按此比例，中信当前的股价应该为17.48元，最高23.47元，最低14.26元。最后看市净率，五大行2006年的市净率分别为2.52，2.34，2.55，1.63，2.34，平均2.28。按此比例，中信当前的股价应该为17.88元，最高19.99元，最低12.78元。通过上述分析，中信的合理股价应该在11.36元到17.88元之间，最高不超过32.81元。这个数字和东海的分析报告比较接近（19.5-24.0元），也和陈经自己的估值相差不远（20元）。但请注意的是，上述参考的五大投行的数据，是从2002-2007年的记录，尤其是市净率和市盈率，采用的是2006年的数字。这个阶段，是全球金融市场极度繁荣、泡沫横生的阶段，也就是大牛市时期。

由此可见，按照各种方法来和国际投行的股价来比较，中信的股价基本上都应该在20元上下浮动，这点我想陈经自己也是承认的。现在的问题在于，如何能预料中信在未来五年内能够达到75-125元的高位呢？从20到75甚至125，国际巨头们的股价也没有在最近5年的大牛市中增加如此之多，凭什么中信能做到呢？尤其对于券商这个高风险行业，巨亏得风险其实并不小。次贷危机之前，各家投行的报表都很好看，但转眼间就是几十上百亿的计提，股价也接近腰斩。这一点在中信自己身上也有反映，去年占到净利润近一半的50亿南创收益，几个月过后就浮亏32亿，难道不是爬得高摔得重的典范么？假定从现在开始5年内能有下一个大牛市，那么如何预料到在此之间中信不会犯大错误呢？

总之，投机就是投机，虽然也一样能赚钱，但不能说成是投资。但死捂一只高风险的券商股，其风险实在是很难控制，还要想达到百分之几百的利润，更是几率不大。从我个人的角度来看，投机并非不能做，但要控制风险。例如在低点时买进指数基金，同时购买多只基金来规避清盘的风险，只要中国经济不崩溃，在股指重回高点时抛出，一样可以获利丰厚。这虽然也是投机的一种，但风险相对会小很多。简而言之，首先要认清自己的行为本质，而后尽最大努力规避风险，无论投机还是投资这都是基本准则。

PS:不适应这里的氛围，本不想多写，不过既然已经留了尾巴，那就总要续完。以上。

分析得也很好，别走了。

我对中信的估价大概也是14元左右，但是能赢利多少就不清楚了。我只记得当年它还没上市的时候给原始股东的分红大概是每年股本的12%左右，和华夏银行差不多，不算好，也不坏。

“PS:不适应这里的氛围，本不想多写，不过既然已经留了尾巴，那就总要续完。以上。 ”

说话客气了。:)

PS:分析得挺好。

你在2005年给中信估值，面对4-5元的股价，不管你用什幺模型，无论如何你是估不出2008年40元（复权价）的熊市价格的。大发展可以击溃任何估值体系。美国这些投行再有大发展的机会很小，所以估值稳定下来了。

2008年的中国股市，以后仍然有大发展。能涨多少倍我不知道，但可以肯定是世界各国市场很难相比的。我也做保守估值，但主要还是着眼未来。