主题：【讨论】资本大势(1) -- SkyWalkerJ

这个话题的缘起，是在河里与wxmang等前辈河友关于国际资本运动对国内流动性影响的讨论(跟忙兄总结几句)。进一步思考的结果，便想试着讨论一下三十年来全球资金流动和各国景气与衰退、泡沫与危机的互动。这个题目太大，而俺的水平太有限，只能是写个读书笔记的性质，希望有更多的朋友参与讨论指教，拼出个相对完整的轮廓。因为俺有一种感觉，这个讨论对我们今天和不远的将来，会有强烈的现实意义。

本文无意主张，跨境资金流动是造成景气和萧条的决定性原因。但在客观上，资本的流向必然与萧条和景气的更替直接相关。资本逐利，自古皆然。

[1980~1985] 资本=>美国

原因：保罗·沃尔克的强美元政策

后果：西方5国联合干预汇率的广场协定

第二次石油危机爆发后，美国出现二位数通胀，1979年夏天，保罗·沃尔克就任美国联邦储备委员会主席，此后连续三次提高官方利率，实施紧缩的货币政策。美国出现两位数的联邦基金利率和20%的市场利率，实际利率(扣除CPI增幅)上升到3%—5%。高利率吸引海外资金流入美国，美元飙升，从1979年底到1984年底，美元汇率上涨近60%，美元对主要工业国家的汇率超过了布雷顿森体系瓦解前所达到的水平。本币升值导致美国的贸易逆差快速扩大，制造业萧条，到1984年，美国的经常项目赤字达到创历史纪录的1000亿美元。

[1985~1991] 资本=>日本/西德

原因：广场协议、美元贬值。

后果：华尔街1987年股灾、"坚挺的马克"、日本资产泡沫、老布什打赢了苏联和萨达姆却输掉了大选。

1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国，“日本制造”充斥全球。为解决美国巨额贸易逆差问题，1985年9月，美国财政部长詹姆斯·贝克、日本财长竹下登、前联邦德国财长杰哈特·斯托登伯、法国财长皮埃尔·贝格伯、英国财长尼格尔·劳森等五个发达工业国家财政部长及五国中央银行行长在纽约广场饭店（Plaza Hotel）举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”（Plaza Accord）。

“广场协议”签订后，五国联合干预外汇市场，抛售美元。到1988年，与1985年相比主要货币的升值幅度分别为：德国马克70.5%，法国法郎50.8%，意大利里拉46.7%，英国英镑37.2%，加拿大元近11%。日元升值幅度最大，达86.1%。由于日元和马克两个制造业出口大国的本币明确的升值预期，资金持续流入日德。

日元迅速升值，导致外需放缓。日元计价的出口额同比负增长，一直持续到1988年6月左右，形成了“日元升值萧条”。与遵循严格流动性控制规则的德国央行不同，日本央行在此期间，为了对冲本币升值对国内出口行业的影响，采取了宽松的货币政策，外资流入加上央行本身的流动性创造，日本国内流动性泛滥，终于在80年代末出现了“东京地价买下美国”和日经指数3万8千9百点的奇迹。再后来，奇迹变成了传说——

至2007年底，日本六大城市土地价格仅相当于1991年高点的27.7%。绝对价格也只相当于25年前，也即1982年的水平。日经指数今天的收盘点位为10,404.33点。

由于资本流出导致的美国经济不景气，也使得老布什在一个先后打赢了红色苏联和萨达姆的辉煌任期过后，如日中天的现任总统出乎意料地在大选中输给了“第48州州长”——不起眼的民主党“六个小矮人”之一的比尔·克林顿。

[1991~2000] 资本=>美国/东南亚

原因：IT新技术革命的高潮、日本资产泡沫破灭、生产制造向东南亚的转移。

后果：“克林顿景气”、Nasdaq的5000点、东南亚泡沫和金融危机、中国1998-2000的萧条。

打赢了冷战和伊拉克战争的美国，国际地位达到了顶峰。而已经耕耘多年的IT技术革命，在摩尔定律的作用下，日渐走出玻璃大楼里开空调穿白大褂的专业机房，飞入寻常百姓家。旧金山湾南边这片小小的山谷，像磁石一样吸引着各种肤色，满怀着美国梦的聪明的年轻人，也吸引着国际资本持续流入。不少如今硅谷的知名公司，就是在90年代初诞生或是发展壮大的。

IT新经济带来的资本流入，使克林顿的8年任期成为布雷德森林体系崩溃后美国经济少见的财富盛宴时代。笔者一些本来也并非出身豪门的朋友，在硅谷的那些年里，却也籍由期权或投资收益，轻松地成了百万富翁。

另一方面，做大做强的日本企业，在“雁阵理论”的指导下，因为规避日趋高涨的国内成本，多年来逐渐向东南亚(包括中国)转移生产制造环节，加之来自美国的需求扩张，刺激了东南亚的经济腾飞，资本流入，也引起了随之而来的资产泡沫。出口导向的劳动密集型工业，随着成本的提高和市场竞争加剧，优势逐渐下降，对外出口增长缓慢，经常项目赤字上升。而本币钉死美元，随着美国景气期的美元升值，也使本币高估，终于被索罗斯抓住了机会。1997年3月3日．泰国中央银行宣布国内9家财务公司和1家住房贷款公司存在资产质量不高以及流动资金不足问题。索罗斯认为，这是对泰国金融体系可能出现的更深层次问题的暗示，在众多西方众多对冲基金的围攻下，泰铢率先倒下，马来西亚、印尼、台湾、韩国爆发连锁反应，韩国一度要姨娘婆婆捐出身上的金饰，帮助国家维持对外支付能力，唯有香港在大陆鼎力相助之下，硬碰硬地打了一场让对冲基金们至今难忘的港元保卫战。

东南亚金融危机后，同属美元经济圈的各国货币竞相贬值，对中国出口形成了巨大压力(有道是，中国一句“负责任的大国”，救了三星和现代一命)。同时中美利差倒挂，繁荣的Nasdaq对资本的吸引，也封死了我国通过宽松货币政策刺激经济的空间，从而引起了98年之后国内经济的萧条，笔者对此有切身体会，那时候一个中部的省会城市，能稳定发出工资，没有“下岗”压力的企业寥寥无几。而老工业区更早就已经下岗的国企职工，度过了这几年最艰苦的岁月。

“别人的血泪就是我们的盛宴”，在互联网这个加速引擎的推动下， Nasdaq在2000年3月10日创造了5048.62点的最高纪录，IT革命自1971年的Intel 4004起，三十年辉煌，走到了它最喧嚣的高潮。当人们在讨论思科的市值能够涨到几个千亿美元的时候，美国政府也奇迹般地出现了年度财政盈余。

(BTW, 2000年运行在14xx点的S&P500指数，目前点位1,099.13点)

(待续)

• 世界主要房地产泡沫的时间跨度和涨幅(修订图表)

1980年起每隔十年资本就要往美国去，不知道这次能否验证。换句话说美国老大稳坐，变换的只是下面的老二老三们。

乐观是增加了对海外投资

悲观是资本出逃

中国的强劲的人民币升值预期

特别是1985年以后资本进入日本和撤出

1997年前后的资本进入东南亚和撤出

当然现在的“热钱”大举进入中国，没有阴谋，我就不信那帮家伙还真成了慈善家了---所谓狗咬人不是新闻，人咬狗才是新闻，那帮投机大鳄们没有阴谋那绝对是新闻

如果中国的体制和西方差不多，也是资本决定政治，那也许早中了美国的招了。2千年多前吕不韦以商致仕，演绎了一把奇货可居，资本影响政治的超级大剧。只可惜商鞅奠基的秦国体制最终让嬴政大权独揽，吕不韦身死蜀地，只留下《吕氏春秋》让后人感叹。

而汉文帝时的邓通，则是其后2千年资本在中国命运的写照。《水浒传》二十四回里王婆告诉西门庆说，男人泡女人要“潘、驴、邓、小、闲”五件事俱全，那么这第三件事“邓”说的就是要像西汉的富翁邓通一样有钱。邓通半两钱当时流传遍天下，爱好钱币收藏的人可能这东西还挺稀有的。史书里有不少关于邓通的段子，大家自己搜搜就行了。但我看了那些东西后，结论是邓通不过是汉文帝用来和吴王争夺天下铸币权的棋子。到了七国之乱平定，吴王身死之后，邓通这个棋子就没用了，于是汉景帝没收了邓通所有财物，邓通寄食他人家中，最终因贫穷饿死。

在西方，资本，家族之类的，就像大秦帝国里演的老世族一样，在民主选举的包装下把持了国家权力。而秦皇汉武后的中国，就再没出过第二个吕不韦，皇权下的中央集权体制，从来不是那个富豪家族靠钱就能真正影响的。西门庆在当地也许能当土皇帝，但如果朝廷要动他，他的财富也好，家族也好，在一道圣旨面前就都会烟消云散。

现在的tg,如果真的是够聪明，那就是让这些资本大鳄们当邓通而已。

[2000~ 20xx?] 资本=>中国/BRICs

原因：Nasdaq崩盘、美国实体经济见顶、911袭击、中国重返WTO。

后果：2008年金融危机、中国经济的“黄金十年”和2007年大牛市。

2000年Nasdaq科技股泡沫破灭和接踵而至的911恐怖袭击，明确给出了美国实体经济见顶的信号，当美国信息技术的标志性企业Lucent掉头走向其“不是作为一家通信公司而死，而是作为一家财务公司而死”的下坡路之时，2001年，美国高盛首席经济学家吉姆.奥尼尔，首次提出了“金砖四国(Brazil/Russia/India/China)”的概念，吹响了资本自美国流向新兴市场的号角。这一年，2001年的11月10日，中国被批准重返WTO。

中国经济在21世纪第一个十年堪称是历史性的“黄金十年”，我们不必枚举实物生产领域的那些伟大成就，这是各位河友每天甚至每时每刻都能听到看到的，下面列出几个用金钱度量的数据，来感受一下经济扩张的速度：

这不是一个大陆边缘好运气的小岛的数据，而是一个2000年就是全球第6大工业国，13亿人口的联合国第一大会员国的增长纪录。如果以美元计算，还要额外加上人民币美元汇率从827.99到682.82的21%涨幅。

对这个超级景气周期的成因，河里有著名的文献《官办经济》，主要是从制度经济学角度分析了中国发展的动力。而除去制度因素之外，持续的外来资金流入和人口红利大概是其两个最重要的成因。2000-2009年，国家外汇储备从1546.75亿美元增至23991.52亿美元，增长15.5倍。1963-1974年出现了我国二十世纪最大的婴儿潮，大批步入其成熟劳动年龄的人口与持续的外部资本流入，推动着中国经济一路高歌猛进。

在此期间，美元经济圈最大的两个经济体美国和日本，为了刺激疲软的经济，都采取了宽松的货币政策。日本央行于2001年3月至2006年3月间，为克服国内持续通缩，在零利率的基础上实施进一步的“量化宽松”货币政策，即央行直接在市场上购买债券注入流动性。但国内超低的利率和糟糕的投资回报率甚至连负责家庭理财的日本主妇们都无法容忍，纷纷加入炒汇，于是有日本家庭主妇的理财培训课程影响全球外汇市场的故事。日元利差交易蓬勃兴起，即从日本的银行借出低成本的日元，投入新兴市场，赚取利差收益，成为全球流动性的一个大水龙头。而美联储为了对冲科技股泡沫破灭和911袭击的影响，并支持政府第二次伊拉克战争和打击恐怖主义战争的巨额开支，也采取了长期的低利率政策。

河里的经济学大家万里风中虎兄，曾不止一次地提到了2007年股市的6124高点使得“一切预测模型失效”的问题(万里风中虎:加法模型假设振荡幅度等距)。这里有一个貌似说得通的解释，就是2004~2007年外部资金的加速流入：

这四年间，外汇储备增加11250亿美元，2007年底外储余额是2003年底的3.8倍，而美联储的资产负债表总规模到2007年底只有不到9千亿美元而已。外储的增加反映了人民币基础货币投放，且由于是直接投入生产流通领域，比之央行的货币政策工具作用更直接。当存在一个以几何级数增长的强相关性外部变量时，一个时间序列偏离所有预测模型的结果似乎也就不奇怪了。

呵呵，只是适当关注而已。理由也找的到，比如联储退出的预期，你看这一波美元指数的反弹算是比较猛。注意看接下来的数据就是了。有一种感觉，美欧对中国经常账户和资本账户双顺差的容忍能力已经快要到头了。

[后危机时代]

2008金融危机过后的一年多，凡是在国内参与个人或机构投资的朋友，大概都经历了一场大喜大悲的财富过山车。

首日计入指数的骨灰级外挂中石油启动之后，2008年A股一路不回头地跌到了1664点。3500点“讲政治岛”抄底的，2800点“奥运行情总有吧”抄底的，2000点“汇金出手这下总到底了吧”抄底的，统统被套的灰头土脸，回家跪搓板暗自垂泪，遇到熟人不好意思说买了股票。到年底北京房价跌了二到三成，街上是穿低胸礼服美女惊呼“不能再低了”的大幅楼盘广告，网上天天见被套业主大闹降价楼盘的新闻，看看股市跌去了七成，房子应该还有的跌吧，谁知转过年来，不知是谁用了“大富翁”里的红卡，办公室里的新入市的小年轻股民神采奕奕地开始荐股了，看中的房子去取个定金的光景就被人加价抢走了。到了下半年，4000点入市被套的股票都解套啦，钱拿回来，再去看看房子吧，谁知去年1万5的楼盘，现在卖3万，还要排队摇号呢。

几乎隔几天就要听到办公室里的老张老王老刘念叨一句，什么鸟金融危机，看上去好像没我们啥事啊。

确实是这样，如果以M2增速为衡量标准，中国一直都处于一个本世纪初乃至更早就开始的信贷扩张周期中，这个扩张到现在仍没有结束，金融危机只是其中一个小插曲罢了。

与之类似的是外部资金流入的速度，除了在金融危机最恐慌的2008年10月以及2009年2月出现两次月度负增长外，外储余额一直在以和疯狂的2007年相近的水平增长着。在大熊贝尔斯登破产的前一个月，还出现了785亿美元的历史最大月增加值。

我们再来打开财经头条：

“热钱涌入风险加大，巴西政府上周宣布将对流入巴西股市和债市的外国资本征收2%的金融交易税。”

“澳联储加息25个基点至3.5%将逐渐撤出刺激措施”

“印度出现较高通货膨胀，央行宣布上调存款准备金率75个基点”

“韩国1月外汇储备创纪录新高，当局干预汇市买入美元抑制韩元升值”

“德国09年GDP收缩5.0%,创二战以来最大降幅”

“英国09年GDP收缩4.8%,创跌幅纪录”

“日本09年企业平均月工资水平下降3.9%,创自1991年有可比统计以来的最大降幅”

国际资金流出发达工业国，流向新兴市场的趋势，只是在金融危机中暂时性地逆转回头平仓。而此后各国为应对危机注入的大量流动性，更多还是流向了新兴市场。

(今日，美国公布初次申请失业救济人数反弹至48万人，欧央行总裁特里谢在议息会议后表示欧洲一些国家的财政问题严峻，道指应声下跌直指万点大关。联系到前一日奥巴马对人民币汇率问题的强烈表态，发达工业国还有多少承受力，需要拭目以待。)

[总结与展望]

前面有河友问道，支配资本流动的原因是什么？资本的天性是追逐利润，因此吸引资本的，就是更高的投资回报率，以及资产市价增值的机会。

一个地区经济起飞的初期，或者衰退期到底、新的景气期开始之前，各种生产要素条件齐备，而欠缺流动性(硬通货)，各种资产价格低估，生产经营成本低，单位投资回报率明显高于其它地区。此时敏感的资本便会率先布局，购入便宜的资产，或开展生产经营活动。随着经济日渐红火，吸引更多的投资蜂拥而至，居民生活水平日益提高，资产价格水涨船高，生产经营成本也就相应上升，逐渐拉低投资回报率。对实行灵活汇率制度的经济体，成本和资产价格的上升更多地通过本币升值体现出来，由于对其本币的需求日益上升，推高币值。而实施稳定汇率制度的经济体，则更倾向于通过内部通货膨胀和资产价格上升体现出来，因为外部资金流入，为维持汇率稳定央行必须不断买入外币释出本币，引起以本币计价的商品和资产价格上升。当投资回报率或资产价格在全球比价体系中不再具有优势的时候，就会有资本兑现流出，去寻找下一个利润丰厚的战场。流出的过程相应导致本币汇率下跌或资产价格下跌，开始新一轮的周而复始。

观察整个过程，这是个负反馈的稳定循环。即资金流入=>经济繁荣=>成本上升=>资金流出，繁荣的成果必然推高成本，降低资本回报率即对内部和外部资金的吸引力。自然界中也只有负反馈系统才是稳定的，正反馈系统则会由于不断自我加强而崩溃。

对于日本“失落的十年”，在很多人的印象中，是个“美国逼迫日元升值，导致日本萧条”的阴谋。然而，前海基会理事长辜振甫先生的侄子，野村证券首席经济学家辜朝明2007年的书《大衰退》详细阐述了这个“资产负债表式衰退”的过程和原因——泡沫期借贷购入高估资产的企业和家庭，在资产价格大幅下跌后事实上成为负资产，不得不努力偿债，修复资产负债表，从而丧失了进行正常再生产的动力。那么既然资产泡沫才是主因，而本币升值，道理上是个压缩泡沫的行为，何以将衰退归咎于日元升值呢？因此合乎逻辑的理解，是日本央行和财政部门没有管理好国内流动性、本币升值和资产价格上升的预期，使得市场进入了预期越来越强，流动性越来越充裕的正循环，制造了严重的资产泡沫。而日元升值，是其生产力发展的必然后果，是不可避免的。

有人说，中国是特殊的。是的，中国在经历上述规律时，确有其特殊性。首先在于她太大，中国的国土面积和总人口，都与整个欧洲相当。一杯水能淹没几个沙砾，而落在广袤的沙漠上就会无声无息地消失掉，因此即使经过了如此大规模的资金流入和货币扩张，仍有很多地区的面貌停留在发达国家二战前的水平，即使目前看东部地区的二线城市，其成本仍没有变的过高，前段时间微软打算在无锡搞coding基地的消息，就是这样一个例子。其次在于中国并非完全的市场经济体系，特别是在生产资料和财税方面，有其特殊的双轨制，例如在长三角地区，政策支持行业的工业、商业用地能拿到的价格，与居民住宅用地的价格，也许不是一个数量级的概念。这样中国就能够在成为第二大经济体的时候，仍然对外部资本搬移产业链保持着强烈的吸引力。

而我国官方严控人民币升值，不断买入外汇，使中国人民银行的资产负债表规模接近日本央行和美联储(注水后)之和，保持住以人民币计价的资产和生产经营成本在全球比价体系中的竞争力。当然后果就是货币供应量持续高于(实际)GDP增速，那些充分市场化交易的资产价格，例如居住类房地产，出现了快速上涨以及更强烈的上涨预期。

已经光荣退休四处打酱油的前美联储掌门人格林斯潘，在自传中回忆了他2005年在任上最后一次访问中国时与前朱总理的再度会面，对人民币汇率问题，他评论道(引用河友本嘉明兄的译文):

若以大周期而言，中国的人口红利还没有结束，二十世纪的第二个(1982~1990)婴儿潮中出生的人口正蓄势待发，中西部地区还有大片待开发的地区有望成为新的资本回报率亮点，因此外部资金流入也没有结束。但在中短期，由于此次发达工业国的集体衰退引起全球需求的下降，同时各国央行为应对金融危机注入的大量流动性主要淹了新兴市场国家，如果继续这样下去，则不久之后，发达工业国的投资收缩和新兴市场国家的流动性积聚可能会达到一个比较高的落差，这时如果几大央行收回流动性，推高市场利率，或许就会出现资金流向掉头的动力。而更短期看，欧洲二线国家的财政问题会演绎到何种程度，则是眼下需要关注的。如果某些国家或地区出现主权信用危机，本币崩溃，也会对全球的资金流动产生影响。逐利的资本只会流向价值洼地。

[注：由于本文并非严肃的学术讨论性质，因此混淆了“资本流入”和“资金流入”即经常项目和资本项目的详细区分，更主要是含糊地描述二者联合作用的结果。列位看官不可不察 ]

即美国敢不敢用这个方法赌博。即看新兴市场的崩溃和美国国内经济的崩溃，哪一个先来。

刚写了篇新博文说这个事，呵呵，一贯的阴谋论，认为1992年Fed有意收紧银根，配合对日本资产泡沫的围剿。

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