主题：2011年底价值组实盘报告：中国股市的高估值特殊性不成立 -- 陈经

基本面中长线实盘投资组合

投资理念：以老拙的“四项基本原则”为基础

选股：相对的低市盈率，持续的高成长性，确定的价值提升，良好的政策支持。

选时：被市场忽视或错杀，近期回调整理。

以上与格子组一期理念相同。

持股：熊市低估状态坚定持股，高抛低吸降成本。大牛市或者小牛市价格高估后，用趋势理论决定卖出。注意风险，控制仓位。

操盘人员：起始资金40万，目前由陈经与nettman进行摸索式的投资，额度各为20万。

操作（从2011年7月1日至今）：

陈经

中国平安股息144元

12.14买入中信证券500股

11.52买入中信证券500股

11.22买入中信证券500股

11.75卖出中信证券500股

12.1卖出中信证券500股

12.5卖出中信证券500股

11.41买入招商银行1000股

11.58卖出招商银行1000股

11.51买入招商银行1000股

11.4卖出招商银行1000股

中国平安股息54元

11.86买入中信证券500股

12.12卖出中信证券500股

11.68买入中信证券500股

11.8卖出中信证券500股

11.57买入中信证券600股

11.94卖出中信证券600股

11.33买入中信证券600股

11.9卖出中信证券600股

12.58卖出中信证券500股

12.13买入中信证券500股

11.53买入中信证券500股

11.13买入中信证券500股

10.75买入中信证券700股

11.19卖出中信证券700股

10.67买入中信证券700股

nettman

淮柴动力股息0.77元

中国铁建股息639元

5.76买入中国铁建100股

持股：

名称 股数 持仓成本 现价(涨幅) 盈亏 现值

中信证券 10500 11.937 9.71(-18.66%) -23386.47 101955

中国平安 400 50.291 34.44(-31.52%) -6340.29 13776

中国铁建 14300 9.619 3.79(-60.6%) –83354.57 54197

潍柴动力 2 5161.34 31.5(-99.39%) -10258.91 63

莱钢股份 1 77119.54 7.17(-99.99%) -77119.54 7.17

资产情况：

起始日期：2008年3月10日

起始金额：人民币400000元

持有现金：人民币728元，其中陈经可用544元，nettman可用184元

股票市值：169998

组合现值：170726

浮动盈亏：-229274或者-57.32%。其中陈经浮亏83725元，-41.86%，nettman浮亏145549元，-72.77%。期间上证指数涨幅-48.86%（4300.52-2199.42），沪深300指数涨幅-49.24% （4621.69-2345.74）。

感想

上次的报告是2011年6月30，到现在又是半年过去了。上半年，上证跌1.74%，深证跌2.25%，沪深300跌2.51%，中小板指跌14.5%，创业板指跌24.82%。下半年，上证跌20.38%，深证跌26.36%，沪深300跌22.95%，中小板指跌26.15%，创业板指跌13.7%。可以看出，2011全年大跌，历史第三跌幅，主要是下半年跌的。中小创业全年跌得更多。2010年大盘股不好，但中小板还能赚钱。今年普遍反应就是都不行。

我负责的市值上半年增加13000多元，下半年减少35000元，全年减少22000元，当年收益-16%。主要操作的中信证券全年下跌20%，中国平安下跌38%，通过来回小幅操作降了一些成本。但是下半年年跌成这样，实在没想到，所以当中信证券跌到10.6元就满仓了，没留够钱，后来跌到2008年的低点去了。我原先预计中信证券12以下是低估区，从走势来看12元是相对高价了。如果不买中国平安，也还有些钱留着。当初是看港股平安价差最大，没想到港股的中国平安大跌，A股也大跌，亏了6000多元。我考虑把平安卖出，低位补成12000股中信证券。

nettman操作的中国铁建全年下跌43%，跌到了难以置信的3.75元。中信证券、中国铁建这种不断下跌对估值体系的底线提出了不断的挑战。价值组实盘目前市值已经成了历史最低，十分困难。另一方面，中小盘股的估值体系也在破灭，高估值纷纷破灭。这说明中国股市的估值体系面对重大的调整。

我的感觉是，应该抛去中国股市的特殊性，它和世界股市的估值应该是有共性的。A股的炒风盛行，估值通常比世界股市高，大盘股中小盘股都是。中国经济增长全球最好，成长性高是高估值的一种解释。但是实践说明，这种高估值的特殊性不成立。

某些大盘股时不时有高估值出来，但也有许多已经和港股接轨了，估值还要低一些，市场较早前就不接受大盘股的高估值了。但银行股全年就跌得不多，很可能是到估值底了。老拙的港股实盘，上半年操作中小盘股损失不小，下半年坚持银行股，就远远战胜了大盘。这说明如果真是低估值，不管怎么总是有优势。

从成长性来说，就算中小盘股成长性好，这也不是给出高估值的理由。市场实践的结果是，高估值就对应高价IPO，高价集资。上千个小盘股发出来，累积的效应也很可怕，市场是真的缺钱。高价发行是市场给出的，那么后果也由市场来承担，那就是产业资本不断从股市圈钱。市场最终承受不了，我们可以说问题是管理层圈太多钱，也可以说是估值太高不圈白不圈。一年就算发300个股，很多了，可是外面还有三万个以上的企业等着上市，没完没了。就算A股有经济增长好的优势，给出的高估值也会给圈钱弄得没脾气。

我认为，管理层应该解决的是监管问题，造假、内幕交易，即使无法避免，也要尽力打击。但圈钱问题，应该由市场自己解决，这个解决办法就是调整估值方法。认真看业绩、分红，而不是讲故事蒙人接最后一棒。我这些年的感觉是，在A股搞估值特别困难，不知道怎么搞，等于要去分析市场心理找个估值逻辑。对港股B股感觉就好些，觉得选股逻辑要容易些。

如果这种调整是未来的发展方向，我们会看到在圈钱的压力下，中小盘股的估值还会下调。2012年圈钱目标没有减，高估值会继续面临打击。而大盘股应该有不少是低估状态了，看分红就可以了。中信证券每股分红5毛，这个股息率是不低的，即使现在价格跌了很多，也并不沮丧。股市分红好，股价就有基础。我前些天分析了30个道指成份股，里面的一些老牌股分红确实不错，历史分红早已超过股价。对道指比A股强势，我是服气的。它实际比的不是中美两国的经济增长，而是股市的基础。

中国经常弄出高估值，上市公司也不重视业绩。这么多年，股市更多是一个圈钱工具，一个赌场，股市的基础制度建设与运行逻辑还远未达成。如果巴菲特跑到中国来，如果他没有内幕，估计也不会太成功。我们在A股实践价值投资，是比较困难的。2011年，感觉中国股市和中国足球一样，到了无路可退的境地。我们需要的不是一波上涨，而是不破不立的股市制度建设，以及市场心态的成熟。

目前，我的经验教训有几个。一是不要对股市有什么信心，也不要搞走势预测，我反正是没有这种能力。二是耐心等待，就是看不准的时候多留些钱，等跌得够低了再入市，可以提高成功机会，如果非要买股，这是好些的办法，虽然也不一定成功。三是研究估值，虽然不一定能赚钱，但结合低位买股，可以提高持股信心，日子好过。

目前我在港股B股是这样做的，但A股由于历史问题，没找准节奏，不知道怎么“重新开始”。就象nettman，他也许能有很多计划，但要让他卖了中国铁建，实在不知道怎么来。也许很多人象我，在A股混的历史挺长，但还是挺茫然，情绪变动挺大。如果某一波上涨到来，许多人“解套”了，可能会想终于能“重新开始”了，但这时可能又是象2007年一样是一波大涨，才让这许多人“解套”。又或者涨到解套了，就象我2009与2010年都曾经不赔了，于是对A股又有信心了，它又重新跌下来。

因此，如果涨上来，这时的估值不低，市场情绪亢奋，就应该卖出等机会。如果涨上来，市场疑虑重重，估值还是不高，业绩分红能继续往好里发展，就继续持有。至于往下跌，就当它不存在，收分红。

陈兄我觉得你买的股票是给千万上亿的资金量玩的。钱太多转身难，买入卖出需要找大盘子的股票，这些人才是玩中信证劵，保险，铁建的主力。20W的资金，还不如随便买个盘子小于4亿的垃圾股，垃圾里面找重组，找未来发展方向的股票，这个，我理解成价值投资。举个例子，比如你1元左右买入一个股东有国企或者国家控股的垃圾ST，甚至*ST，就算没重组，摘帽的时候多半也是5倍左右的涨幅，如果幸运碰上重组，比较起买入时候的1元成本，那有可能会暴涨几十倍。中国特色的价值投资啊

我所理解的价值投资，是别人买得时候你卖，别人卖的时候你买。长线持股，以一年操作一次，甚至10~20年操作一次。如果以公司的业绩为价值投资的标准，这个，我觉得不大靠谱。因为业绩是变动的，是需要符合国家发展的大方向的，国家支持的，肯定前景看好，国家不支持的，前途就堪忧。如果在业绩最好的时候购入夕阳行业的股票，比如08年左右买入房地产股票，那就悲剧了，虽然买入时候公司业绩很漂亮；如果在03年左右买入房地产股票，那就喜剧了。总之价值投资，先看行业，选定了行业，再考虑业绩啊这些明面的咚咚。

证劵类的股票业绩和股价都是滞后的，通常是上涨的最后一波动力，熬到中信证劵股价喜人，这个估计要熬很长很长的时间。

铁建盘子太大，涨个几倍就差不多了。高铁肯定是晚修不如早修，越早修投资越小，真等到经济超越USA那天再修，预算都可以吓死个人。不过最近刚降速换人，下次提速，估计又是下一任铁道部老总的事情了。估计还是等到预算吓死人的时候才会真正开始全国各地到处开花了。

最后说说预测：

总体来说我是极度看空的，经济危机之后容易引发世界大战，天知道未来会怎么变化。跌到1000点以下，如果世界经济政治环境继续恶化，这个是有可能的。从这个方向来说，最后最惨烈的最后一跌多杀多，千股跌停，还远没到来。但是，天知道能否跌到1000点以下，所以从现在到1000点以下这个区间，都是买入的好时机了，自己觉得看好这个股票的价格已经被严重低估了，就可以买了。一次买一点，再跌再多买一点，总之心态要摆正，没人敢确定抄底能抄到最低点，所以买入就是用来亏的，另外一定要用闲钱炒股，因为天知道这个下一个牛市啥时候起航，闲钱扔股市里面几年，股价就是不涨，这个也是要有思想准备的。

最后专门说的一点，就是现在不要买中小盘股。09之后大资金都不敢动大盘股，集体去冲中小盘和创业板。结果弄的中小盘和创业板的股价好多都超过6000点之前的最高点了。现在如果大盘持续震荡慢慢走低，那中小盘和创业板就该暴跌下来了，但这些股票对指数影响不大。大盘股变化不大，盘面上显示就是股指跌的很少，但是小盘股会跌的超级惨淡，一片惨绿。

不过，暴跌之后，我就严重看多了。如果中国政治经济军事继续向现在这样发展，石油又没被希拉里同学如愿以偿的釜底抽薪给掐断，G2慢慢演变成G1，那么股市是一定会暴涨的，前所未见的大牛市啊，这一波看多到18000点左右，然后又掉下来，惨烈到6000左右，然后在涨上去，稳定到12000点左右。不过这个时间跨度就很长了。这个预测是以当年的台湾股市为参照物的。

具体到现在这个时间点。证监会刚换一主席，主席的业绩是看IPO的数额，所以只要世界经济不严重恶化，IPO都是不会停的，重点主要就是打击老鼠仓啊，降低新股打新价格啊一类的制度上玩意儿，这种做法，也是短期利空，长期利多的。

几年前的辩论您大概不记得了，如今退化到什么“内幕消息”云云。当年宏观上您坚持您的官办经济，我们不否认中国中央政府以及众多地方诸侯做了很多正确的事情，但更多的是全球化和信息化条件下中国人民（包括海外投资者，大量的中华后裔）原始的企业家精神的释放。但这终究是一盘散沙，得不到系统性强有力的支持，一旦原始能量释放殆尽，没有什么可持续性。

当年的争论，您粉丝无数，葡萄是和稀泥的，但他的理论至今有他的道理，股份制改革可能是长期利空；俺的观点没什么人认同，6000点和后来的4万亿都是他妈的joke，俺当年谓之金融大跃进，之所以有6000点，是因为多了基金这又一个股市寄生虫，基民们替那些无赖证卷公司解了套，现在谁给基民们解套？中国资本市场的管理层和中国足协一样的弱智，a股，b股，h股，中小板，创业板，国际板，狗熊掰棒子，掰一个扔一个，同时权力寻租肆意泛滥，中国股市不从制度上解决，牛短熊长，看不到未来。

至于具体个股，当年有专门的争论集中在您认为中信证券50元有投资价值，您至今执迷不悟，还拿什么教条的“四项基本原则”说事，看看您的中信证券今天连商业盈利模式都遭到了质疑，火红年代中信前台小姐拿100万分红，让您怕过吗？

Psychology,Structural,Technical,Fundamentals我觉得您应该研究一下正统的投资理论，而不是从瞎子摸象到有病乱投医。

解决高估的办法就是市场化，价格高其实就是供应少（需求大），供应量上去了，价格就下来的。看看越南那只有一个股票的市场如何波动就可以看出一斑。

不过最重要的是严厉打击内幕交易（老鼠仓也算），做有罪认定，严厉处罚。能做到这个就是长期的利好。

之外还需要管管基金经理的职业道德，不过有什么样的股民就有什么样的基金经理，中国股民的成长还需要很长时间。

趋势投资要费力突围、聚拢部队、组织防御、再次吃败仗被包围。。。；价值投资相当于死守要塞和驻垒地区，陈大的方式相当于防守塞瓦斯托波尔，时不时从海上来那么一下。netman的方法相当于死守基辅。从资金上看，陈大和netman都没考虑过后退。理论支撑方面上，估值理论和大纵深理论都遇到了困难：组织机械化军的通讯问题、组织结构、战役目标都出现了要立刻解决但是却无法立刻解决的问题。

此时，像彼得洛夫将军那样使用步兵军渡河是一个积极态度，虽然也不一定成功。

熊仔建议政委：

1 加强侦察，既然目前自己猜测大盘手段无效，那就出门靠朋友，建立体系评估他人的判断。以陈大的人脉，各类消息观点绝对够用。

2 训练通讯，训练技术手段，买卖决策更快一点

3 调整组织编制

苏军是把指挥一个军改称一个团，建议陈大过去把500股，1000股操作，现在变为全仓买、全仓卖。

4 建立总参谋部训练机制

每个战役确定目标，手法，突围方法。风中万里虎的战役周期是14天短周期，熊仔是股指交割日附近的一个不足月的周期。

牛市大涨、熊市大跌，是股指的加速器。问题是谁能知道什么时候股市会牛熊转换？如果真有这本事，也不必做股票了，直接去做股指期货算了。何时才是券商股买入的最佳时机？等到其他券商破产的时候才可以买，所以巴菲特08金融危机时会入股高盛，因为其他券商都死掉了，活下来的必然最强大，市场全是它的。

股市不是光看业绩分红的，是看预期的。安然、雷曼、友邦、花旗、通用汽车、两房，哪个不是绩优股？房利美还曾是股神彼得林奇的最爱，但是如果你死抱着不放，会有什么下场？

对散户来说，如果你对上市公司没有深入的研究，那么不如听听巴菲特的话：定投低成本的指数基金，然后努力的工作。

站岗的，都是玩泡沫价值的；抄底的，都是既耐心又有消息的；割肉的，都是借贷款的；买基金的，都是有懒汉思想又想当然的；老油条，都是穿跑鞋的；生瓜蛋，都是涨跌心都慌的；唱多的，都是上贼船的；唱空的，都是受过骗的；赔钱的，都是行业内的；盈利的，都是看透本质的；追高的，都是有红眼病的！

出门的时候，天上掉下一张纸飘落在脚下，写着一首诗：为什么K线美如画，战士的鲜血染红了它！

投机选时，投资选股，二者都不可少。买的好是最重要的，投资股票的时候，哪怕是短线，也一定都要问自己：我是不是要在这个时间这个市场想成为这个公司的股东，我还有没有更熟悉更有效益的选择？什么K线等等都是浮云。

地方政府或出于政绩， 或维稳需求，一般会千方百计支持本地上市公司度过难关，实在不行， 找一个婆家嫁出去， 还要准备一份嫁妆。

基于上述判断，中国的ST公司往往蕴含着大机会， 这是中外股市估值体系里面的很大不同，但这种投资，没有内幕消息的投资者是出于劣势地位的。

中国股市就那么些年的寿命，指望它一步到位等于指望跑步进入共产主义社会，这个不现实。等到股民信心全无，大盘股发不出去，重演当年央企股份被迫低价卖给外国大亨的尴尬局面，自然会倒逼改革。许多国家的股市也是类似这样走过来的。

在那之前还是先将就着吧，要么暂时离开，要么进期货市场去做空。

回望2011，可能大家首先想到的就是黑天鹅，比如说利比亚之变、日本地震、拉登谢幕、美国评级下调等等。回到A股，在基本面上最重要的判断是物价走势以及相应的政策调控走向，在政策面的最重要判断是货币政策与房价调控，其结果正如我们看到的，在物价没有如预料中的4-5月份触顶，房地产调控依然严厉，货币紧缩与经济下滑并行，企业盈利下调与预期反差，促进估值回归。

物价与经济增长的判断，既要从全球格局着手，也要回顾中国经济的历史和客观认识现状。在全球经济放缓，主要国家以货币宽松刺激经济的背景下，中国是以紧缩应对通胀压力还是以宽松吸收通胀压力，我的答案不言而喻：在上一轮的经济刺激中中国走在全面，而在本轮的经济紧缩中中国又走在前面，所以2011，A股投资者面临的其实是确定性的政策紧缩与确定性的主要国家货币宽松并存，因此A股落在后面并不意外。

2012就要来了，全球经济放缓不会改观，各国政府的政策刺激手段将逐渐收窄，政策累计效应的副作用更加突显，这是一个更加困难的年份。

有些逻辑是很奇怪的。比如说券商，是作为反弹弹性最好的板块之一进行配置的，基本逻辑是反弹启动，成交放大，券商受益，所以反弹行情中要加码券商。这里面最大的问题就是没有考虑反弹的持续性，反弹时间短对日均成交的刺激有限；但是还是不妨碍投资者在反弹中去做券商。